近日随着三胎概念降温，长江健康（002435.SZ）接连调整，有回补缺口之势。
回顾两周前，长江健康强势走出五连阳，5个交易日累计涨逾28%。若从2021年初算起，其股价在今年前5个月一度翻倍，曾在7个交易日内斩获5个涨停，成为名噪一时的“妖股”。
在此背后，长江健康经营层面却是水深火热：
- 斥巨资收购的华信制药业绩爆雷不说，而且已经失控；
- 对标三胎概念的妇产医院持续亏损；
- 涉及医美业务的东方医院规模尚小且业绩不佳；
- 作为盈利担当的长江医药投资则在业绩对赌期过后开始“变脸”，为18.94亿商誉埋下减值隐患。
01
题材炒作无业绩支撑
“近期关于三胎的利好政策不断，能看出国家对于推广三胎的决心。而我们公司确实有妇产医院产业，与市场契合度较高，因此获得连续关注。”
7月30日，长江健康相关负责人对媒体如是表示。在此之前的两个交易日，公司股价连续涨停。
上述人士介绍，长江健康在妇产医院行业布局较早，旗下的郑州圣玛妇产医院创办于2010年，并先后建成南阳、安阳和开封圣玛妇产医院，拥有床位400余张。同时，公司也在开辟月子中心业务，未来让公司育儿产业形成妇产医院和月子中心两条赛道齐头并进的局面。
长江健康也在互动平台频频提及：“公司医疗服务板块正在考虑实施支持三胎政策的相关措施”“公司参与投资的郑州东方女子医院设有医疗美容科”。
又是妇产医院、月子中心，又是医美，一下踩中今年资本市场两大风口，加之此前市场无厘头炒作的辅助生殖概念（公司并未涉及），长江健康给市场带来无限遐想空间。2021年截至5月中旬，公司股价一度上涨108%。
但长江健康未提及的是，圣玛医院营收占比仅4.17%且持续亏损，从事医美的东方医院规模尚小，而且业绩也不佳，公司股价上涨并无实际业绩支撑。
2018年，长江健康耗资2.17亿收购郑州圣玛妇产医院有限公司（简称“郑州圣玛”），后者在南阳、安阳、开封拥有分支机构，并于2021年初设立了家政服务公司，从事月嫂业务。
- 收购当年，2018年9-12月，郑州圣玛即亏损1026万元。
- 2019年，郑州圣玛控股股东长江圣玛（2019年6月之前仅郑州圣玛一家子公司）亏损2.19亿元，意味着郑州圣玛亏损加剧。为此，长江健康对其1.82亿元商誉全额计提减值准备。
- 2020年，长江圣玛继续亏损2.48亿，并对联营企业郑州东方医院以权益法确认-184.51万元投资损益（2019年6月拿下郑州东方医院45%股权）。
“公司医美目前主要在郑州圣玛和东方医院有部分涉及，公司持续关注行业发展，也将结合医院自身发展和市场情况，形成自己的差异化优势，实现在医美赛道的良好发展。”长江健康在互动平台表示，却未就2家公司亏损的事实予以风险提示。
与此同时，股东则迫不及待地逢高减持。
长江健康5月15日公告，公司董事、实控人之一、控股股东一致行动人郁全和计划在公告之日起15个交易日后的6个月内减持不超过394.45万股，占公司总股本的0.32%。结果不到两个月已累计减持184.45万股，接近减持计划的一半。
公司第二大股东中山松德也于6月15日披露，计划减持2471.15万股，占公司总股本的2%。
02
募投项目1个爆雷2个爽约
相比郑州圣玛的持续亏损，同年收购的另一项标的则让长江健康赔了夫人又折兵。
2018年7月，长江健康宣布斥资9.3亿收购华信制药60%股权，并对其增资6000万元，累计耗资近10亿。
收购首年，华信制药实现扣非净利润1.06亿元，略高于交易对手方承诺的1亿元。但到了2019年，因阿胶行业形势发生较大变化，华信制药亏损811.49万元。导致长江健康对其全额计提6.64亿元商誉减值。
这还没完，因股权转让支付等纠纷，长江健康2020年4月宣布事实上已对华信制药失去控制，华信制药拒绝配合上市公司及年审会计师对其2019年度财务报表进行现场审计。2020年1月起，华信制药不再纳入上市公司合并范围。
这也导致长江健康2019年、2020年年报连续被出具非标保留意见的审计报告。
目前，华信制药交易双方仍处于旷日持久的仲裁、诉讼拉锯战。
根据长江健康最新披露，7月13日，北京仲裁委组织了第二次开庭，尚未最终裁决。
去年12月，北京仲裁委在第一次开庭后出具了《部分裁决书》，裁定华信制药原实控人配合会计师事务所的审计工作，但暂未涉及长江健康要求对方支付业绩补偿款的主张。业绩补偿事宜或将在第二次开庭后得到落实。
值得一提的是，上述收购华信制药的部分资金还是由长江健康2016年的2个募投项目变更而来。
2016年11月，原本从事电梯导轨系统部件业务的长江润发，通过发行股份及支付现金作价35亿元收购长江医药投资100%股权，后者核心资产为从事抗感染药物的海灵化药，随后公司更名为“长江健康”。
2016年收购时，长江健康通过非公开发行募集配套资金11亿元，除了支付标的资产的现金对价、中介机构费用，其余募资用于抗感染系列生产基地、复方枸橼酸铋钾胶囊生产车间、卢立康唑系列生产车间、企业研发技术中心及微球制剂研发中心、企业信息化5个项目建设。
结果到了2018年8月，长江健康宣布募投项目变更，原计划投入复方枸橼酸铋钾胶囊、卢立康唑系列2个生产车间建设项目的累计2.8亿元募资及利息，用于收购华信制药60%股权。
如今，变更募投项目收购的华信制药失控爆雷，按计划应在2年内建成投用的复方枸橼酸铋钾胶囊生产车间、企业信息化建设项目，过了4年截至2020年末的投资进度均未过半，分别只有44.56%和31.86%。从而引发深交所在年报问询函中予以关注。
公司7月20日回复问询函称，抗感染系列生产基地调整后的投资总额为1.99亿元，该项目主体基建工程已完成，因受疫情等因素影响，导致项目验收和设备采购、安装等稍有延迟。截至目前，该项目调整后的投资进度达65.03%，目前已逐步投入使用，开始验证批生产。企业信息化建设项目进展缓慢则是由疫情、人员流动限制等原因导致。
03
政策压制下19亿商誉埋隐患
除了2018年收购的两个标的一亏损一爆雷，作为长江健康业绩担当的长江医药投资，在业绩对赌期结束后同样开始“变脸”。
根据交易对手方承诺，2016—2018年，长江医药投资的扣非净利润分别不低于2.77亿元、3.52亿元、3.92亿元，长江医药投资在业绩对赌期内踩点达标，整体完成率102.07%。
2019年，长江医药投资收购华信制药导致合并范围发生变化，但2020年起华信制药不再纳入合并范围，因此其2020年业绩与承诺期业绩仍具可比性。
2020年，长江医药投资实现净利润2.91亿元，相比2018年4.05亿元的扣非净利润大幅下滑28%，且远低于当年并购时对2020年净利润的预测值4.12亿元。
不过，长江健康并未对溢价收购形成的18.94亿元商誉计提减值准备。该笔商誉由长江医药投资旗下的海灵化药、新合赛、贝斯特3家全资子公司（海灵化药收购项目资产组）产生，占上市公司2020年末净资产的36.57%。
其中，海灵化药主要从事抗生素制剂的研产销，新合赛为原料药生产企业，贝斯特负责前两者国外原材料的进口，3家公司的业务互为补充，整体主营抗感染处方药。
长江健康表示，经测试，本期该笔商誉不需计提减值准备。不过有媒体指出，在当前政策及市场环境下，上述资产组主营的抗感染药物市场前景一般，未来仍面临一定的商誉减值风险。
- 一方面，海灵化药主业受到限抗政策的压制，加上其核心产品注射用头孢他啶、注射用拉氧头孢钠的市占率较高（在国内抗菌药物市场分别位列第2位及第5位），未来增长空间有限；
- 另一方面，其产品多为仿制药，随着市场竞争加剧，在集采政策下承受巨大压力，利润空间将越来越小。
照此判断，长江健康本已增长乏力的业绩将进一步承压。
2020年，长江健康虽然实现了扭亏，但一半净利润来自政府补助。当年公司营收减少16.41%，录得2016年转型以来的首次下滑；扣非净利润仅1.52亿元，除去商誉爆雷的2019年不提，与2017年、2018年相比，分别下滑47.53%和50.22%，显示主业盈利能力大不如前。
从毛利率来看，长江健康也已出现三连降，2018—2020年分别为61.73%、60.94%和56.3%，净利率更是从2016年的11.07%一路下滑至2020年的6.3%。
当然，长江健康经营层面有一个变数，即华信制药的问题一旦得到妥善解决，重回合并范围，将对上市公司业绩产生大幅提携。
按照长江健康规划，要在中药方面争当阿胶品牌全国前三甲，这一重任自然落在华信制药头上。
7月19日，长江健康董事长郁霞秋前往华信制药指导工作，进行了相关人事任命，部署了下半年工作，鼓舞了士气。
目前看来，华信制药的问题正朝着积极向好的方向推进，现在就等北京仲裁委第二次仲裁结果靴子落地。
有分析称，如果长江健康本次仲裁胜诉，而交易对手方马俊华、刘瑞环没有能力支付业绩补偿款的话，那么两人目前持有的华信制药40%股份将面临被司法拍卖以抵偿账务，届时长江健康有望拿下华信制药全部股权。对此，天府财经网将保持关注。
