2026年2月3日，华住集团正式向深交所申报“华泰紫金华住安住封闭式商业不动产证券投资基金”，成为首批商业REITs中唯一以酒店为底层资产的标的。华住对外将其包装为轻资产转型的里程碑、核心城市中高端资产证券化的标杆，试图向市场传递“资产优质、现金流稳健、未来可期”的信号。
然而，剥开资本包装的外衣，这单REITs更像是一场为缓解高负债、消化低效自持资产、掩盖扩张后遗症的“救火式”资本运作。华住近年“规模狂奔、利润失速、风险累积”的发展逻辑，以及REITs底层资产的真实成色、与锦江REITs的差距，均在这单产品中暴露无遗。
资产底色：看似中高端，实则“精选边角料”，运营数据藏水分
华住REITs的底层资产，从表面上看，是以全季、桔子水晶、施柏阁等中高端品牌酒店为主，且集中布局于一线及新一线城市的核心商圈与交通枢纽地带。然而，深入探究便会发现，这其实是集团内部“优中选劣”的安排。华住集团将真正具备高现金流、高溢价能力的核心自营店保留在集团内部财务报表中，而装入REITs的大多是处于运营爬坡期、所处区位并非最优、运营成本偏高的资产。不仅如此，部分物业房龄已超过10年，翻新成本尚未完全计提，这意味着在未来，这些资产将面临较大的折旧与维修压力，这些压力会直接对REITs的分派收益产生侵蚀作用。
从运营数据层面分析，2025年1月至9月期间，该资产包的平均入住率为61.58%，平均房价为258.33元，每间可售房收入（RevPAR）为159.08元，营业收入达到13133.75万元，预计2026年的分派率在4.8%-5.2%之间。这些数据乍一看似乎较为稳健，但实际上却暗藏玄机，存在口径差异与周期透支的双重问题。
一方面，资产包的运营数据与华住集团整体数据存在明显差距。华住集团2025年第三季度整体入住率高达84.1%，RevPAR为256元，远高于REITs资产包的相关数据。这表明集团在资产筛选过程中，将高收益资产留在了自身体系内，而把低收益资产打包进了REITs，投资者购买到的REITs产品本质上是一个“次优组合”。
另一方面，2025年三季度的运营数据在很大程度上依赖暑期旅游旺季以及商务旅行旺季的支撑。进入四季度后，相关数据已经出现回落迹象。然而，REITs在测算分派率时，是按照全年均值来进行估算的，并未充分考虑旅游淡季以及行业下行周期等潜在风险因素。基于这种情况，未来REITs的分派率大概率会出现“达标即上限”的情况，投资者可能难以获得预期之外的更高收益。
同行对比：比上不足，比下有余，尴尬的“中间派”
与同期申报的华安锦江商业REITs相较而言，华住REITs陷入了“比上不足、比下有余”的尴尬境地。
华住REITs具备一定优势。在品牌方面，其品牌矩阵更为出色，全季、桔子水晶等中高端品牌具有更强的溢价能力，相较于锦江都城更具市场竞争力。在运营层面，华住数字化运营体系成熟，人房比低至0.17，这使得其在单店成本控制方面表现出色，GOP率（总经营利润率）也略占优势。此外，华住REITs的资产集中度较为适中，相较于分散在18个城市的锦江资产包，管理难度更低。
然而，华住REITs的劣势同样不容忽视。从规模与估值来看，二者虽均约为17亿元，但锦江拥有高达100亿元的储架额度，这意味着锦江在后续扩募方面具有巨大的空间，能够不断吸纳优质资产实现规模增长；而华住仅有一个资产包，其成长空间明显受限，发展天花板较低。在区位布局上，华住REITs的资产集中于一线与新一线城市，区域风险高度集中。一旦这些局部地区市场竞争加剧，酒店的出租率和房价极易受到冲击，进而影响整体收益。
从现金流与分派情况分析，锦江2026年预测可供分配现金为8599.92万元，分派率达到5.05%，略高于华住。而且，锦江的资产以成熟店为主，其现金流稳定性明显优于华住“次新店与处于运营爬坡期店铺”的组合。在资产纯度方面，锦江REITs统一为锦江都城品牌，管理标准化程度高，运营效率有保障；而华住REITs品牌混杂，全季、桔子水晶、施柏阁等品牌的运营逻辑存在差异，这增加了协同运营的成本，收益也容易被稀释。
综合各方面因素考量，华住REITs只能算是“矮子里的将军”，并非真正意义上的优质投资标的。它更像是酒店REITs试点初期，为了推进项目而匆忙打包组合的“及格线资产”，既不具备稀缺性，也缺乏实现超额收益的潜力。
华住近年发展困局：规模狂奔下的“增收不增利”与风险累积
华住之所以急于推出REITs，根源在于其近年来奉行的“重规模、轻质量”发展模式已然触及瓶颈。当下，高负债、低利润、加盟乱象以及行业内卷这四大危机相互交织，使得REITs在华住眼中更像是一根“救命稻草”，而非助力其成长的“利器”。
从规模扩张情况来看，截至2025年三季度，华住在营酒店数量超过1.27万家，待开业酒店达2727家，规模在行业中看似处于领先地位。然而，华住却陷入了“开店即内卷”的怪圈。在同一商圈内，华住多品牌密集布局，导致成熟门店的每间可售房收入（RevPAR）被新开门店分流。以2025年一季度为例，同店RevPAR同比下滑8%。而且，为了追求规模扩张，华住不断降低加盟门槛。在低线城市，部分加盟店因服务不达标，严重损害了品牌形象，投诉量大幅上升，进而对华住的整体口碑产生了负面影响。此外，华住海外收购的DH酒店集团持续亏损，2024年外汇亏损与重组成本超过5亿元，这直接拖累了集团的整体净利润。
在财务状况方面，华住面临着严峻的挑战。2025年三季度，其资产负债率高达81.1%（负债总额515.29亿元，资产总额635.52亿元），远超行业70%的安全线。2024年，华住发行的美元债利率超过7%，高额的利息支出吞噬了大量利润。从盈利数据来看，2024年华住营收238.91亿元，同比增长9.2%，但净利润仅为30.48亿元，同比下降25.4%。到了2025年三季度，营收为187.82亿元，同比增长5.1%，净利润看似有所回升，但实际上主要依赖于成本压缩与非经常性收益，核心业务的盈利能力持续下滑。尽管华住多年来一直宣称要进行轻资产转型，但非流动资产占比在五年内仅下降了1个百分点，重资产包袱并未减轻，反而因自持酒店运营效率低下，拖累了整体净资产收益率（ROE）。
运营层面的问题同样不容忽视。2025年上半年，华住在中国境内的平均每日房价（ADR）为290元，同比下降1.9%；入住率（OCC）为81%，同比下降1.6个百分点；每间可售房收入（RevPAR）为235元，同比下降3.8%，且已连续多个季度下滑。与此同时，人工、能耗、租金等成本刚性上涨，导致总经营利润率（GOP率）持续被压缩。此外，加盟店无证施工、消防违法，自营店旅客登记不规范等合规问题频发，规模扩张所带来的管理漏洞全面暴露。
从战略层面分析，华住偏离了其原本“数字化运营+会员体系+加盟赋能”的核心优势。近年来，华住沉迷于资本运作，忽视了产品升级与服务打磨。其核心品牌逐渐老化，对加盟商采取“重收费、轻赋能”的策略，导致与加盟商之间的矛盾频发。在部分区域，甚至出现了加盟商退网潮，华住从曾经的“服务者”逐渐沦为了“规模赌徒”。
一场自欺欺人的“解困秀”，难掩扩张与债务之殇
华住此次申报商业REITs，从本质上看，不过是一场为缓解自身困境而精心炮制的“优质资产”表演秀，并非真正意义上具有开创性与变革性的创新转型之举。
其底层资产的品质着实有限，运营数据也存在诸多猫腻，暗藏水分。与同期申报的锦江REITs相比，华住REITs处于极为尴尬的中间地带。既没有规模上的显著优势，在收益方面也难以获得溢价空间。回顾华住近年来的发展历程，更像是一场在规模扩张道路上疯狂奔跑，最终却陷入自我毁灭的困局。表面上看，其拥有万店规模，可背后却是存量市场的高度内卷；营收数据看似亮眼，高营收的背后却是利润增速的急剧失速；一直高举轻资产转型的大旗，然而实际情况却是高负债如同一座大山，压得企业喘不过气来；对外宣称有着先进的数字化运营模式，可数字化标签之下却是合规漏洞频出。
对于华住而言，推出REITs或许能够在短期内回笼部分资金，对财务报表起到一定的优化作用。但这仅仅是治标不治本，根本无法解决其扩张失控、运营效率低下、战略方向迷失等核心问题。
从投资者的角度出发，这单REITs无疑是一个“看似安全，实则暗藏陷阱”的投资项目。其分派率所展现出的吸引力，远远无法弥补资产低效运营、行业内卷加剧以及潜在经营风险所带来的损失。而对于华住自身来说，REITs并非是能够助力企业成功转型的“灵丹妙药”，仅仅只能起到暂时缓解疼痛的“止痛片”作用。倘若华住不能及时停止这种盲目追求规模的狂奔态势，回归到提升服务品质与追求利润本质的正确道路上来，即便通过REITs将部分资产出表，也难以改变“大而不强、险象环生”的艰难局面。
酒店行业的核心竞争力始终在于优质的产品与贴心的服务，而非沉溺于资本市场的游戏之中。倘若华住继续执迷不悟，一味地沉迷于REITs带来的资本狂欢，而忽视单店的盈利能力以及品牌价值的塑造，那么最终只会在规模扩张的虚假泡沫中，逐渐耗尽自身在行业中的根基，走向衰败。
