央行逐步退出外汇市场干预是必然的趋势

1月14日消息，由中国金融四十人论坛主办的“第二届金家岭财富管理论坛”今日在青岛开幕。青岛市四十人金融教育发展基金会理事长、中国金融四十人论坛高级研究员管涛在论坛上表示，去市场化是大势所趋，央行逐步退出外汇市场干预是必然的趋势。无论中国金融对外开放还是对内开放都有很大的潜力，所以即便出现净流出也不意味着人民币贬值。

以下为嘉宾发言实录：

管涛：各位下午好，非常高兴给大家做一个汇报。谈资产管理，我主要是来学习，结合我自己的研究，谈谈对资产管理的理解和看法，我想谈中国新时代的资产管理业务应该放在一个开放的框架下，在国际化的背景下加以理解，大家都知道“十九大”提出中国已经进入了一个新时代，新时代的主要矛盾是人民对美好生活的需求同发展不平衡、不充分之间的矛盾，实际上对于老百姓来讲其中一个不充分就是，老百姓的资产多元化配置需求不能得到很好的满足。还有一块在新时代要形成全面开放的新格局，一个重要内容就是金融的开放，资本双向有序的流动。

在这样一个大的背景下，根据新时代的要求理解、展望资产业务怎么发展。大家知道8.11汇改以后，人民币面临比较大的下跌压力，但是去年人民币止跌回升，全年升了6%左右，但是这只是一个总体的印象，如果我们把细节回放，过去两年多时间，这种涨涨跌跌的过程做一个还原，会发现一个非常有意思的现象，很清楚的2016年下跌压力比较大的时期，带来一个有意思的现象，当人民币从6.5跌破6.7这个时期用的时间非常长，到10月份跌破6.7，6.5到6.7是两毛钱，然后跌破6.8、6.9是非常快的，这是2016年单边下跌的时候，2017年人民币从单边下跌转向双向波动，这个升值也发现一个非常有意思的现象，当人民币从2016年底的6.9到6.7的时候，这个时候也是走的比较快的，比较犹豫，但是当5月底引入逆周期因子以后开始加速升值，到8月初升到6.7以后，发现人民币升了两毛钱以后，升值的速度已经成一个加速的状态。

所以人民币无论是升3%4%还是贬3%4%，都是一种加速的状态，为什么是这样？实际上跟我们跨境资本流动的结构有关系，一部分是资本多元化的配置，藏汇于民，对外投资，还有纯外资，利用外债资本项下的出现流出。

还有一个很有意思的现象，实际上资本流出，负债项下净流出仅有四个季度，看年度数据，只有2015年是资产项下和负债项下都净流出，所以我们资本流出主要压力是来自资产多元化配置的原因。

实际上给我们的经济和政策含义是什么呢？现在市场关注的是财富的保值增值，稳定汇率的关键在于稳定境内机构和家庭对本币资产信息，把前面这个图和人民币走势结合起来我们会发现，当人民币跌了3%、4%，就意味着三四个百分点就是人民币和美元资产无风险的收益差，当美元下跌的时候，跌了3%4%以后，就以为着拿人民币的人越来越多把它换成美元，就形成做空人民币。

另外我们看为什么人民币升了3%4%以后又形成人民币加速升值呢？这个是另外一个，当人民币升值以后，这个是对持有美元资产的人来讲在考虑他的收益，大家都知道企业的出口利润大概是三四个百分点，当人民币升值3%4%以后，就意味着出口企业没有结汇，就把你的利润亏掉了，企业就会减少它的美元头寸，进一步用数据分析，会发现去年一年人民币的升值，总体上市场上是供不应求的，但是只有一个月我们结售汇出现了顺差，就是8月份，就是8月份的时候人民币出现了一轮加速的升值，那一波的时候是典型的一个做空人民币的逼空行情，所以我们可以说前面人民币的汇率走势和我们这张表反映的经济和政策是吻合的。

为什么人民币对美元的汇率走势非常重要，实际上跟我们的微观市场基础结构有关系，我们的企业，我们的家庭跨境收付将近90%都是美元，我一直讲从理论上来讲有管理浮动的管理选择的中间体有两个软肋，两个问题，一个问题是透明度的问题，我们在2016年公布人民币汇率中间价的公式以后，解决了透明度的问题，但是没有解决公信力的问题。

但是去年人民币对美元的升值解决了阶段公信力的问题，我们从外汇收支数据可以看到什么是公信力，2016年也是加强了外汇管理，我们看到银行的代客汇结减少了14%，但是2017年不一样，人民币从2017年初就升值了，就解决了公信力的问题，我们看到代客结汇5月份以后管理政策在放松，更重要的是银行代客结汇从年初以来伴随着人民币升值是正增长，前11月正增长是16%。

所以说我的结论是你解决了公信力的问题，有可信的价值信号作为支持，你的管理效果更加显现，如果一味靠管理，没有价值符号支持，管理会事倍功半，事实证明了这一点。

然后很多人说去年人民币对美元的升值对中国的出口竞争力产生了很大的影响，但是这也有可能是一些似是而非的观点，为什么？随着人民币对美元升值了，但是实际上去年外汇交易中心公布的三个口径的人民币指数都是基本稳定的，CFETS指数变化是0%，BIS指数下跌0.3%，SDR指数升值0.5%。

影响出口竞争力的多边汇率，不是双边汇率，根据我们跟周边国家的出口可能是用美元计算，去年人民币对泰铢是怎么走的？2016年是一个人民币可以换5.17个泰铢，但是去年年底变成了5个，这意味着什么呢？

意味着中国的出口在泰国市场上更加有个价格竞争力，所以人民币对泰铢反而是贬值了，从出口竞争力来讲更加有竞争力了，但是由于中国和泰国企业做进出口，它收付是用美元做计价结算的，而且2016年底大概率事件收了美元以后没有结汇，但是非常不幸的去年人民币升了。

在2016年底当时是比较危急的时候，是保汇率还是保储备，去年人民币升了，储备稳住了，这两个目标同时实现了，为什么会这样？我觉得保汇率和保储备都不是保具体的水平或者规模，背后都是保预期，保信心，所以说你人民币汇率升值，稳定了市场预期。

还有另外一个问题，当讨论保汇率和保外储的时候，当时假定的前提是二选一，但是事实上我们不是二选一，是三个选项里面选一个或者多个，除了汇率和外汇储备以外还有资本管制，这个对于实现去年保汇率、保储备的目标也是非常重要的。

有一些基本的结论，对于中国的资产管理会有什么影响？我的看法，第一就是回去市场化是大势所趋，将来央行是要逐步退出外汇市场干预，为什么这样讲？“十九大”讲完善社会主义市场经济体制，第五次全国金融工作会议提出，深化人民币汇率形成机制改革，所以这是基本的共识，但是有共识不意味着马上有行动，具体怎么做，还要有一些合理的安排。

在这种情况下，央行逐步退出外汇市场干预是必然的趋势，既然央行退出外汇市场干预，对中国来讲必然意味着贸易是顺差，资本必然就是逆差。

像中国在2014年以前，我们出现的双顺差的局面是不正常的，是有很多副作用的，只有一个顺差和逆差，才能平衡，央行才有可能退出外汇市场。资本项目净流出，逆差，并不意味着人民币是必然部分的贬值，为什么？无论中国金融对外开放还是对内开放都有很大的潜力，所以即便出现净流出也不意味着人民币贬值。我们2016年遇到的情况是什么？外资不敢进来，国内的资金在恐慌性的流出，造成了人民币的贬值压力。

从中国的历史上看，当这种汇率不是单边的上涨或者下跌，而是双向波动以后，国际收支就有可能趋于平衡，中国的国际收支平衡不是去年发生的，历史上发生的，一次是2012年，一次是2014年，2012年由于受到欧债危机，当年我们的资本市场出现了净流出，很好对冲了项目顺差。

2014年年初的时候人民币也有很强的升值压力，但是3.17汇改以后，人民币汇率转向双向波动以后，当年我们也是出现了经常项目顺差，贸易项目逆差，外汇波动也不是很大，所以我们可以从过去的历史经验，从去年人民币由单边下跌转向双向波动的实践看到，汇率出现双向波动，市场预期开始分化以后，国际收支是能够基本平衡的，也就是说我们的经常项目顺差或者贸易顺差能够应付正常的对外投资的需要。

对我们资产管理行业来讲两方面的支持，一方面是怎么更好的支持境内机构和家庭资产的海外配置，在这个方面我们要记住，不要把海外的资产配置等同于炒外汇，因为有一定的本土投资的偏好。还有我们的机构和家庭要更好的去对外投资的话，还要做一些家庭作业，要树立正确的风险意识，管理好相关的风险，法律风险，了解相关的政策，包括外汇管理政策，税收政策，现在跟国际接轨以后，反洗钱、反避税，实际上有很多要求，在国外这方面的规定非常苛刻，很多情况下一旦触犯了相关的规定，一夜会让你回到解放前。

然后还要控制好汇率风险、利率风险这些市场风险。今天早上专家领导都谈到了人民币国际化，用人民币对外投资，好像有利于减少汇率风险，但是我个人认为用人民币做进出口的计价结算可以规避汇率风险，但是做对外投资不一定，比方说人民币到美国买股票，肯定把人民币要到美国兑换成美元，仍然要面临着人民币和美元错位的汇率风险，这个汇率风险有对外投资负债错配的风险，这是天然要承担的，还有信用风险。

对我们国内资产行业来讲还有一个很重要的机会，就是有越来越多的境外资产要配置到境内，这是对我们国内的资产管理行业来讲就是怎么样熟悉国际规则，讲好中国故事，怎么样能够在外资进入中国配置人民币资产的时候，我们中国的资产管理行业，包括其他的相关金融中介机构能够分享这方面的机会。