五、乱象治理：传统治理措施的完善与证券法约束机制的引入
（一）传统治理措施的完善
传统治理措施源自邮币卡商品交易市场的商业和监管实践。邮币卡电子盘和商品交易市场性质不同，监管上也应当分治。当处理电子盘与线下商品市场相关联的乱象，尤其是虚假托管和庄家利用电子盘影响线下交易，应当对传统管制措施进行补充改造；而在处理电子化发行与交易乱象时，应当大胆舍弃传统思维。
1.治理邮币卡交易市场的传统机制
第一，当事人之间自行订立的买卖、运输、保险、服务提供合同，以及处理合同法律关系的民商事法律规范。
第二，集邮票品交易的特别法规范。在邮币卡交易市场中，主要是指开办集邮票品集中交易场所和销售集邮票品时，需要遵守《邮政法》以及《集邮市场管理办法》等涉及邮政行业的规章，按要求到邮政管理部门进行备案。[28]
第三，商品交易价格形成机制层面的规范。邮币卡市场中的各类收藏品以及保管、鉴定等服务，应当实行市场调节价（由经营者自主制定，通过市场竞争形成的价格）。[29]但是，《价格法》也对不正当价格行为作出了禁止性规定。比如：不得相互串通，操纵市场价格，损害其他经营者或者消费者的合法权益；不得利用虚假或使人误解的价格手段，诱骗消费者或者其他经营者进行交易等。
2.通过开放托管以遏制庄家利用电子盘影响线下交易
如果奥运钞现货在线下受到更多收藏者青睐，价格上涨，而电子盘中凭证价格相对稳定，凭证持有人可以赎回实物并拿到线下销售；如果线下3000元左右的奥运钞在电子盘内炒到6000元，商家会从线下收购实物、托管并在电子盘内增发凭证销售。这样一来，最终能实现凭证价格与实物价格的基本持平。
然而，实物托管的封闭性（只允许特别会员在发行前托管），阻碍了线上与线下的联动，不利于真实价格形成，从而给庄家利用操纵形成的价格影响线下交易提供了条件。用传统的价格形成规范机制来治理，只能有效实现线下实物交易市场的价格稳定，无法破除电子盘价格对线下实物价格的影响。
因此，有必要在前述传统机制三个层次的基础上，增加对实物托管加以管制，尤其是将目前的封闭式托管转变为开放式托管。任何会员可以在任何交易时间内持相同品种品质的邮币卡申请托管。即使庄家还能进行操纵，电子盘价格畸高时，任何投资者均可从线下以较低价格购买实物并托管，增加了被托管实物的数量，从而增加可交易凭证的供给，最终拉低电子凭证价格。这样一来，庄家难以控制电子盘价格，而线下实物交易价格在传统管制机制之下保持稳定，庄家利用电子盘影响线下交易价格的目标也就落空了。
3.加强对托管环节的管制以打击虚假托管
为了有效打击虚假托管之下的恶意串通、虚假发行和诈骗行为，维护电子盘交易的运行基础，必须保障真实托管。具体而言，需要制定一整套有关托管、查验、鉴定、入库、清点的流程规则，严格把控入库品的数量和品质，防范伪品入库，禁止违规出库。文交所需要严格执行这类规则。
在此基础上，结合邮币卡实物可能被大批量地托管和赎回的特征，需要明确适合托管并进行电子化的邮币卡品种——应当是尚未经过收藏行为特定化的种类物，需要保证其在我国市场上供应充足，实物之间应具有可替代性。这样一来，发行的凭证数量可以和托管的实物数量（单位：枚/张/版）对应，避免拆分份额发行，以及持有少量份额不足以赎回实物的情况。并且，必须要求托管物在托管前有公开透明的市场成交价格，同品种品质不同个体价格应当尽可能无差别。
（二）电子凭证的本质是投资证券
无论是放任还是整顿，表面上是监管者对如何拿捏监管力度的选择不同，实质上都反映了：监管者没有认识到，从商品市场到电子盘市场，已经完成了从量变到质变的过程。抓住质变的核心，明确电子凭证的本质，是有效治理的前提。
仍以奥运钞为例，与邮币卡交易市场中的收藏者不同，众多投资者参与电子盘中奥运钞电子凭证的申购和交易，并非想拿到奥运钞实物收藏，只是想通过炒作来获得经济利益，实现资产保值增值。奥运钞电子凭证的价格存在上涨或下跌的客观风险，那么可以说这些投资者从事了一项共同的风险事业。
电子凭证的涨跌，在理论上不以单一普通投资者的意志为转移。在邮币卡业界人士看来，对邮币卡电子凭证的投资，是看中该品种未来的增值空间，从中分享增值收益。如果其他市场参与者对奥运钞看涨，会反映在交易意愿上，通过连续买卖推动价格上涨到预期水平。而且，奥运钞等邮币卡实物托管于专门的机构，投资者无法直接控制。因此，投资邮币卡电子凭证获得的利益，并非依赖投资者自身努力，而是基于他人的行为推动市场变化而成。
由此可见，这种权利电子化的凭证不同于一般的邮币卡商品或商品证券，投资属性更强，在市场中的流动性更加充分，价格波动性更大，与之相伴的投资风险也不可忽视。其更像是一份投资合同，符合证券法[33]调整下投资证券的基本特征：第一，出钱投资；第二，共同风险事业；第三，他人的努力（在此有必要扩张解释为“非因自己的努力”）；第四，期待获得利益。
（三）传统治理机制难以有效打击电子凭证发行交易乱象
在现货市场交易之外搞电子化交易，是为了实现最优价格发现。为了实现这一目标，在电子盘中，交易的对象已经从实物变成了投资证券，交易方式上采取了集中交易和持续挂牌交易。集中交易更容易发现交易对手，竞价机制产生了购买者最理想的买入价和出卖者最理想的卖出价。做市商、持续挂牌交易增强了市场流动性，有助于最优价格发现。基于此，电子盘市场与传统市场相比，交易规模扩大、流动性增强、参与者增加。
清理整顿前的38号文和37号文都是传统治理思维的产物。文件中指明“交易场所管理不规范，存在严重投机和价格操纵行为”，针对此问题采取了禁止集中交易、禁止持续挂牌交易以及T+5等措施。这实际上是在贯彻对商品市场价格形成机制的监管措施，与《价格法》对不正当价格行为的规制一脉相承。
一方面，这些措施使电子盘市场回归商品市场的老路，降低了交易频率，放弃了交易效率。市场已经发展前进了，监管者还在用开倒车的方式，自然无法解决市场的问题，反而会引起从业者和投资者对监管措施的抵触。另一方面，这些管制措施最终只有行政责任，[35]缺乏民事责任和刑事责任对不法行为者的威慑。
即使传统不正当价格管制措施能够对商品市场上的价格操纵有效打击，完善传统机制可以打击电子盘的虚假托管和价格影响行为。但面对允许T+0交易、做市商参与的高度流动性电子盘市场，面对电子盘中的角色冲突、虚假宣传、层出不穷的各类操纵行为以及公众投资者保护等问题，难免心有余而力不足。
虽然电子凭证的本质是投资证券，但囿于《证券法》第2条对证券定义的限制，[36]以及授权证监会监管范围的局限，清整联办对电子盘采取的措施并未公开适用《证券法》。可以说，在对邮币卡电子盘交易场所监管的问题上，已经配备了一个有着丰富证券市场监管经验的大脑——清整联办牵头单位证监会，而下半身仍然停留在商品市场层面裹足不前。
当清整联办的监管在思维路径上就存在明显局限性，结果只能是治标不治本，无法解决邮币卡电子盘交易中的乱象，更无法根除各地各类交易场所中屡禁不止的价格操纵等损害投资者权益行为。治理无能才下大力气整顿，这种快速冷冻的整顿方式，并没有充分尊重市场的商业逻辑，反而破坏了市场活力。
（四）必须引入证券法机制监管电子盘
既然传统机制无法根治邮币卡电子凭证这类投资证券发行和交易中的乱象，那么有必要引入证券法机制进行监管。证券法机制以投资者保护为目标，直接规范投资证券的发行和交易行为，采用强制信息披露的手段和综合性法律责任，可以直接有效打击非法公开发行、虚假宣传、市场操纵等乱象。而不必像传统机制那样，只能从价格机制和托管环节入手，间接遏制市场操纵。
有必要修改现行《证券法》第2条，扩大对证券的界定，将邮币卡电子凭证纳入《证券法》的规制范围。根据《证券法》针对证券发行、禁止的交易行为、交易场所等方面的规定，由证监会分别制定具体规则，以适用于邮币卡电子盘。
1.电子凭证发行过程的投资者保护
（1）强制信息披露的基本要求
正是在电子凭证发行环节及此前的虚假宣传，引诱了不明真相、不具有自我保护能力的普通投资者认购电子凭证。为了保护投资者权益，针对这一乱象的治理，必须运用《证券法》对凭证发行环节的强制信息披露加以规范。
发行人应当对实物托管的详细情况（托管机构、鉴定结果、数量、品质、市场价值等）、自有持仓情况充分披露，并充分揭示电子凭证发行和交易过程可能存在的商业风险，以供投资者判断选择。按照《证券法》的要求，依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。监管部门和交易场所应当制定具体规则，明确发行过程中应当披露的信息内容和形式。
（2）发行人自有持仓的规制
鉴于发行人在凭证发行过程中会以自有资金认购部分凭证，发行人应当对此在发行文件中披露最高持有比例、认购价格等内容。这有助于避免特别会员通过凭证发行环节的操作，为后续交易的操纵创造条件；同时，也可以保障投资者的知情权。此外，还应当对发行人认购自己发行的凭证设置锁定期等交易限制。
（3）谨慎对待电子凭证的公开发行
在清理整顿前，邮币卡电子盘中普遍存在电子凭证公开发行的情况。第一，从发行对象上看，构成《证券法》第10条第2款规定的“向不特定对象发行”。各文交所在会员申购和交易凭证过程中，均未设置任何投资者适当性管理制度，无法判断投资者是否有能力保护自己。[37]并且，实际参与申购某一特定邮币卡电子凭证的投资者，通常远不止二百人。第二，从发行方式上看，采用了《证券法》第10条第3款规定的“广告、公开劝诱”等发行方式，除了文交所网站的藏品展示与发行公告，[38]发行人甚至通过短信、电话、QQ、微信等方式传播相关信息。
按照《证券法》的规定，公开发行证券需要经过证券监管机构的核准，完成相应的信息披露；未经核准程序不得公开发行。邮币卡所有权人和提供电子凭证发行机制的文交所的行为，已经构成《证券法》第188条规定的非法公开或者变相公开发行证券。
如果邮币卡电子盘重启，能否继续开展公开发行，尤其是当开放托管之下凭证频繁增发，需要考虑以下问题：第一，公开发行行为应当由谁来核准，证监会、各地证监局还是文交所？第二，是坚持现行《证券法》之下的核准制，还是有条件地放开注册制？第三，小规模托管后增发同类凭证，是否能豁免核准或注册？
这些问题尚无定论，且证监会的监管力量不足以逐笔核准电子盘中的公开发行时，有必要暂时禁止电子盘中的公开发行行为，使凭证发行回到针对特定投资者的私募层面。这样也就无需开展核准或注册程序，让有能力的投资者自己寻求权利保障、自担风险。不过，监管部门需要制定电子盘市场的投资者适当性规则，对注册会员以及电子凭证实际购买人的条件进行限制。如果能限制实际购买人的资格，那么允许电子凭证发行人和文交所发布广告、公开宣传，也未尝不可。
2.严厉打击操纵市场乱象
在操纵市场乱象中，包括对敲和蛊惑交易两类操纵市场行为。特别会员之间的“对敲”行为，即是《证券法》第77条第1款第（二）项规定的约定交易操纵。如果特别会员的交易席位由不同主体注册，但由同一庄家实际控制，则可能构成前述条款第（三）项规定的洗售操纵。
在一般虚假宣传、喊单跟投和限期锁仓乱象中，经纪会员、喊单老手以及负责发展下线的上级投资人都散布了虚假信息，并且在散布这些信息之后参与交易获利，符合《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（证监稽查字[2007]1号）中规定的蛊惑交易操纵；对这类行为的规制，还有必要类推适用《证券法》第78条第2款，禁止文交所、经纪会员及其工作人员作出虚假陈述或者信息误导。
将操纵电子盘市场的行为纳入《证券法》监管，可以综合运用行政责任、民事责任和刑事责任打击实施操纵行为的不法者。与传统的对不正当价格行为的规制相比，《证券法》对操纵市场打击的力度更大，在事前威慑力和事后投资者损失救济上都会有更好的实施效果。
电子盘复牌之初，应鼓励参与者采取协议转让的模式，化解存量风险；在条件允许的情况下，再逐步放开集中交易的品种范围和规模。如果适用《证券法》仍无法有效遏制对敲等操纵行为，为了防止风险扩大，不宜采用T+0交易模式。
3.要求电子盘交易场所合法运营
开设电子盘的文交所是电子凭证集中交易场所。按照《证券法》第五的规定，为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人是证券交易所。证券交易所的开办设立由国务院决定，受到证监会的监管。因此，在《证券法》机制的约束下，证监会对邮币卡电子盘以及文交所进行监管名正言顺且责无旁贷。证监会（如有必要应联合其他相关部门）应颁布具体规则，以明确邮币卡电子盘的法律性质、设立条件、名称使用、业务经营范围和退出机制。
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