四、直接融资时代，拥抱服务业
但是大家对于降息一直有顾虑，因为感觉上以前也不是没有过降息，但好像都是在房地产周期里面不停地打转，如果每次都是降息刺激地产，到后来好像还是走不出来。
我们发现，在金融危机之后全球集体走上了降息放水的道路，也都迎来了股债双牛的行情，包括美国、日本、欧洲以及中国都出现了股债双牛，但是到目前为止只有美国做到了资本市场表现和经济的一致，而日本、欧洲包括中国的资本市场表现和经济都是脱节的。
而这种脱节在短期内出现并不意外，包括中国在历史上的98到01年也发生过类似的现象，经济乏善可陈，但是股市欣欣向荣。
但从长期看，没有经济基本面支撑的资本市场繁荣是不可持续的。如果我们仔细比较一下美国、日本过去30年的历史，可以发现大家都在降息，10年国债利率都是从10%左右降到0%左右，但是美国的股市是从1000点涨到了17000点，而日本的股市是从40000点跌倒了17000点，所以不要看日本股市最近两年还不错，过去30年是一个彻头彻尾的大熊市，和美国差得太远了。
那么，日本和美国的区别在哪里呢?我们发现在经济增长上存在着重要的差别，日本经济在过去30年完全没有增长，而美国的GDP在过去30年翻了3倍。因此，在短期内利率下降可以刺激估值提升，带来资本市场短期繁荣，但从长期来，资本市场的持续繁荣还是来自于经济增长和企业盈利改善，从长期看经济增长是至关重要的。
而在经济增长的背后则是增长的动力，这个动力与要素禀赋有关，而与GDP数字无关。过去30年中国经济奇迹的背后在于中国拥有三大增长动力：人口红利、资本以及对外开放，但现在人口红利结束、资本回报率下降、出口占比见顶，因此也就意味着中国经济增长的传统动力已经全部衰竭，未来必须寻找新增长动力。
而中央经济工作会议指出未来中国经济增长具备三大新动力，分别是大学生代表的人力资本，改革以及创新，而在这三者之中创新又是核心。
那么创新从哪里来呢?我们发现创新和金融市场结构有着重要的关系。
首先，如果比较美国和日本的融资结构，可以发现美国的融资是以企业为主，政府融资占比不超过20%，而日本的融资是以政府为主，日本的国债余额是GDP的两倍，日本政府融资占总融资的比重超过了50%。我们知道政府投资是最低效率的，如果政府把什么事情都做了，就没有企业创新什么事了。所以日本在过去30年不停地通过政府支出去刺激，到后来企业就都不行了。因此这个对比给我们的最大启发是中国未来必须要发展以企业融资为主体的金融市场。
从这个角度，我们也可以解释去年年底发生的很多黑天鹅事件。为什么突然很多地方政府否认城投债属于地方政府债务，为何中证登封杀了城投债的融资资格，其背后的意图应该是统一的。从15年开始实施新的《预算法》，以后地方政府可以名正言顺的发行地方政府债，但是前提是举债全部要进入预算，意味着政府融资被全面规范。
以后的基建投资必须采用PPP的模式，必须要引入社会资本，而如果没有现金流的话社会资本是不可能进去玩的。这也就意味着以往地方政府拍脑袋融资搞建设的时代结束了，以后的基建项目必须要有效益才会建，因而从源头上就把产能过剩给约束了。从这个角度理解，目前我国正在全面规范政府融资，同时也意味着未来企业将成为金融市场的融资主体，而这对于创新是有利的。
而美国增长强劲背后的另一个重要支撑是股权融资。很多人说亚洲缺乏创新的文化，但我们注意到同样是东亚的韩国也不缺创新，而美国和韩国的共同特点是股权融资发达，而股权融资才是激励创新的最佳方式，因为股权是自己的，也正是通过PE制度对创业的支持走出了苹果、google、facebook等大公司。而日本企业主要依赖于债务融资，由于债务是别人的，久而久之就失去了创新的动力。
由此可见，未来中国如果想走创新驱动之路，一定要建立以股权融资为主的金融市场。这里面又有两点特别重要：
首先是必须要放开IPO的注册制，给所有企业公平上市的机会，以刺激创新。而在这一点上，我们认为15年IPO注册制的推进很有可能超预期。过去我们的IPO是为少数企业服务的，所以诞生了权贵资本。为什么连李嘉诚要撤离中国，有人说是看空中国，在我看来还不如说是大势已去，因为过去权贵资本在中国吃得开，而在新政府共同富裕的理念之下，权贵资本已经没有了优势。现在新政府的核心理念是共同富裕，这意味着IPO必须为所有人服务，给所有企业共同富裕的机会，而不是停留在为少数人服务阶段。
所以我们坚信在共同富裕的理念之下，IPO注册制会很快实现，从而为中国的创新机制打下基础，肖主席也讲股票注册制是今年资本市场的头等大事。在这里面已经有了很多铺垫，比如说在简政放权之下，14年新公司法的实施极大简化了公司的注册流程，将资本由实缴变成认缴，而这也是最近两年新公司注册数量激增的重要原因。比如说15年起公司债的注册制已经实施了，就差股票注册制的最后一脚了。
其次是一定要打破债券融资的刚性兑付，否则的话股票就没有人买了。理由也很简单，如果都像超日债一样，不光赔本金、利息，最后连罚息都赔出来，购买一年下来收益率也差不多翻番了，那么还买股票干什么呢?大家反应过来应该去买另一家出事的华锐债，后来发现停牌了。
而最近另外一家湘鄂债的发行人砸锅卖铁，几乎把值钱的家当全卖了，就为了还公开发行的债务，这简直就是当代资本市场的活雷锋啊。如果所有债券都是刚性兑付，那么资金就会源源不断流向这些高收益率低效益的企业，导致资源的错配、经济结构的恶化。
所以如果比较下美国以及日本欧洲，可以发现另外一个重要的差别在于美国让雷曼倒闭了，所以大家必须学会甄别公司的好坏，而日本、欧洲都没有违约，所以日本的索尼可以一亏十几年，把本来可以给别人创新的钱都亏光了。而欧洲出现了希腊等诸多的无赖国家，仗着欧元区承受不了其退出而不停地敲诈，而市场也配合地认为其债务最终能没事，所以大家都愿意买这些国家的垃圾债，而最终则是金融资源流向了低效率的国家、而无法支持经济的创新以及转型。
所以在中国如果要走创新之路，必须要打破债务的刚性兑付。但是一直到目前为止，我们都是刚兑不断，类似于欧洲和日本，那么到底我们未来有没有打破刚兑的希望呢?我们觉得希望很大，因为新政府正在建立一个防火墙，为打破刚兑做准备。过去为什么刚兑打破不了，st股票不能退市，原因在在于诸多的散户参与，而一旦有企业破产或者退市，散户确实很可怜，很可能一辈子的积蓄就赔光了，所以基于稳定的考虑，我们一直在维持着刚兑。
但是现在我们发现，新的公司债发行制度引入了投资者分类制度，以后要想购买AAA级以下的债券首先要成为合格投资者，而合格投资者的资产起点是300万，包括新三板也有类似的安排，只有拥有500万以上资产才能购买新三板的股票。而这就类似于建立的防火墙，既然有钱就可以任性，万一真的购买的债券、股票破产了，大不了走破产程序搬一个机器回去，你有300万哪怕是拿回去1%也能继续生活。包括最近对券商融资融券业务的检查，很多人说是管理层见不得股市涨太快，在我看来还不如说许多券商把融资融券业务资格开给了不该开的人，如果连10万的客户都给人融资融券的资格，万一真的暴跌以后爆仓了怎么办，很有可能血本无归，所以融资融券业务检查的核心是保证有50万的防火墙，这样即便出了事也亏的起。
而15年最重要的防火墙当属存款保险制度，过去不能打破刚兑的一个重要顾虑是担心风险传染，导致系统性金融风险。但如果以后50万以下的存款都得到了全额担保，那么即便出现了银行的违约，也不会导致大规模挤兑的发生，毕竟50万以下有着政府的担保。反过来也意味着打破刚兑成为可能。
所以说，如果我们想成为创新驱动的经济，就必须大力发展股权融资，放开对股权融资的约束，同时打破债券的刚兑兑付。但我们再想一想，如果未来股票大规模发行，而且债券还有违约，那么这些股票和债券怎么能够吸引别人买呢?所以我们说，在那个时候一定会有降息，只要利率低，就不怕这些东西没人买。所以在我们看来，降息的顺序很重要。
我们发现中国目前迫切需要一个凌驾于一行三会之上的机构，协调推进金融政策。目前最佳的顺序是先放开股债融资、打破刚兑，让金融反哺实体，消除潜在的金融泡沫，然后央妈的放水就是顺理成章。而比较不好的顺序是央妈迫于经济通缩压力先放水，之后股债继续大涨，最后再放融资、打破刚兑，导致暴涨暴跌，然后就没有然后了。
所以目前我们无法判断降息的时点，只能给出期待的最佳路径。另外一个重要问题是，未来中国经济的希望何在，降息之后经济什么时候能有企稳的希望?
在14年底时资本市场曾经存在着“大、小之争”，简单的说就是认为大的好，因为大的便宜。而小的不好，因为小的贵。结果如果按照这个思路下来，15年估计要难受死了，因为小的又比大的好了。所以说在中国做投资心中不能有执念，就好像去年的大象也能飞起来一样，一切都有可能。
那么到底是谁更好呢?如果从经济结构角度看，我们认为最重要的是去理解国企改革带来的改变。我们总结国企改革的核心是两条，一是混合所有制，二是分类监管。而这两条其实就是一条，就是把国企过去垄断的行业拿出来和大家分享。那么国企垄断了哪些行业呢?不在充分竞争的制造业，全部都在服务业里面。
而我们仔细的比较了过去三年国企在各个服务业的投资比例，发现目前大家喜欢的行业基本都属于国企正在逐渐退出、民企正在进入的服务业。比如说过去几个月大家非常喜欢的券商，九鼎已经拿下了券商牌照，券商正在对民资放开。而民营银行也在放开，非银行金融机构也在放开，比如保险。
我曾经特别不理解保险，因为确实本轮股债双牛的行情和很多保险公司的投资行为关系不大，但是有人给我重要的启发，保险特别符合共同富裕的理念，因为按照共同富裕，未来一定会收遗产税和财产税，保险可以帮忙避税，而且随着人口老龄化，保险可以帮大家养老。所以可以看出来，无论券商、银行、保险都属于服务业。
而大家过去喜欢的传媒、体育、教育包括互联网金融也都属于服务业。以前大家只能看央视，现在有了《好声音》等诸多选择，以前中国国家足球队被各种调侃，因为从来不赢球，但现在居然连赢三场不可思议，也是因为放恒大进去了，而各种宝宝类基金也是加快了利率市场化推进，给老百姓带来了实惠。所以我们发现大家这几年喜欢的行业，无论大小，都属于服务业。
所以，我们坚信未来中国经济属于服务业，由于人口结构的变化，中国的工业化已经到了后期，肯定是快要结束了。过去中国人多、所以劳动力工资低，钱少所以资本回报率高，非常适合工业化，而通过银行信贷就可以为工业化提供融资。
而未来中国人少，所以劳动力工资高，钱多所以资本回报率下降，因此已经不适合工业发展了，而劳动力工资上升最有利于服务业发展。而在服务业的时代，由于资本回报率下降，因而没法通过银行信贷提供融资了，只有资本市场懂得如何给服务业估值，因此未来从工业到服务业的转型必须有发达的资本市场做支撑。
所以我们坚信未来是直接融资的大时代，也是服务业的大时代，服务业就是中国经济的未来。而对于工业，未来只有两条出路，一是通过提高竞争力，高端制造走出去，在国外找到新的需求。二是在国内剩者为王，在美国也有钢铁行业，但是只有那么几家公司，每年可以提供稳定的回报。
总结来说，随着人口结构的变化，我们坚信未来零利率是长期趋势，降息只是时间问题，直接融资是大势所趋，而服务业是中国未来，而新政府将带领大家走向共同富裕、迎来股债双牛，而我们希望是美国式的股债长牛!
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