三、坚定信仰：零利率是长期趋势
短期由于央妈态度暧昧，利率走势错综复杂。然而把眼光放长远，利率走势却是一目了然。
我们曾经在14年8月旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”(详见专题报告《零利率是长期趋势——人口结构的视角》)，立即引发了巨大的争议，毕竟13年的钱荒依然历历在目，当时7天回购利率均值一度超过10%，10年期国债利率接近5%，而利率市场化将推升市场利率中枢的理论十分盛行，谈零利率似乎太夸张、有点哗众取宠。
时至今日，相信市场对于零利率已经不再陌生，源于零利率正在全球范围内大规模蔓延。在刚刚过去的一个月里，我们见证了瑞士降息到-0.75%，其10年期国债利率甚至降至负值区间。日本的5年期国债以零利率成交，德国的5年期国债以零利率拍卖，而美国的10年期国债利率降至1.7%，接近过去100年的最低点!所以最近连黄金都开始反弹，因为大家发现黄金虽然等同于零利率，但总好过负利率。而有了这么多负利率甚至零利率的国家做铺垫，我们谈中国零利率似乎也不再是那么夸张。
但是我们也不能忽略印度、俄罗斯这些高利率的国家，印度的10年期国债利率高达7.7%，俄罗斯超过10%，那么中国的10年期国债利率究竟是趋于零利率还是向上接轨高利率呢?
我们在去年报告中的核心逻辑是人口结构，我们发现低利率的发达国家有一个共同特点是人口老龄化，并伴随着地产周期的结束，因而这意味着利率的长期走势与人口结构高度相关，而且从美国过去100年的数据观察，其央行利率走势与25-44岁年轻人口的增速高度一致，也从侧面印证年轻人口见顶会导致地产周期见顶，进而导致利率下降，过去的日本、当前的欧洲和美国都属于此例。而印度利率高企的一个主要原因在于其拥有全球最为年轻的人口结构，因而其地产周期远没有结束，利率自然难以下降。
而俄罗斯的利率高企则与汇率有关。近期人民币也出现了明显的贬值，引发了市场对于人民币汇率的担忧。但在我们看来，人民币汇率贬值与卢布的贬值存在明显区别。我们在去年曾经去拜访过几次欧洲的客户，也交流了他们对新兴市场的理解。从他们的角度看新兴市场，可以发现高利率的国家有很多，但是并非他们的投资首选，因为这些高利率的国家包括印度、俄罗斯等的汇率无一例外均出现大幅贬值，因而对他们而言汇率的稳定比利率的高低更重要。
所以对他们而言，新兴市场的汇率是排在利率前面的，不会因为高利率带来汇率升值，而是首先要评估汇率的稳定性，而后者与外汇储备的结构相关。所以如果仔细看外汇储备，可以发现俄罗斯主要依赖于石油美元，因而油价下跌会导致外汇大幅流失。而印度没有外贸顺差，主要依赖于资本流入，因而美国加息会导致外汇流失。
而中国与他们最大的区别在于外汇储备的结构非常稳定，中国与之前大幅升值的瑞士一样，存在巨额的外贸顺差，中国每个月的外贸顺差高达500亿美元，因而足以抵御同等规模的热钱流出。
由此可见，在海外投资者眼中，中国的人民币不存在趋势性贬值的动力，因而本轮贬值更多的是央妈主导的主动贬值，体现为中间价首次出现了贬值。而这个背后的主要原因或在于过去半年美元指数大幅升值了20%，导致与美元挂钩的人民币指数也升值了20%，而历史上看中国出口增速与人民币指数高度相关，因而人民币指数的大幅升值对15年出口有严重的负面影响，因而政府有动力短期引导人民币适度贬值，缓解出口压力。
而在相对稳定的汇率预期下，中国央妈不存在加息以吸引资金回流的压力，而更多的是套利资金涌入中国，进一步压低中国的利率，因为中国的10年期国开债利率比美国高200bp，比德国、日本高300bp。
刚才我们从人口结构、汇率的角度论述了中国利率下降的理由，但是大家听下来估计觉得还是不够兴奋，下面我们再讲两个更加给力的理由。
首先一个是我最近读一本书名字叫《利率史》，里面研究了人类有史以来的利率走势，发现随着文明的发展，利率通常是趋于下降的，在过去1000年的历史中利率一直在下降，发生在20世纪下半页的利率上升只是一段小插曲。这意味着在历史上利率下降才是常态，而利率上升属于非常态。
另一个是我们对新政府目标的研究，我们发现利率下降与新政府的理念一致。
最近几年的发生的很多现象告诉我们，理解新政府的理念很重要，要与习大大的方向保持一致，才能够不犯错误、财源广进，那么到底习大大的方向在哪里呢?
在去年年底，我曾经有过一次非常奇特的经历，被某分管媒体的领导邀请去讲“十八大”，而以往都是给商业机构讲，当时第一反应是压力山大，赶紧给领导汇报：“我没有参加过十八大，没法讲!”后来领导说讲讲我们写的对十八大的点评就行了，重点就在我们这个点评上面，我们认为新政府的核心目标是“共同富裕”。
过去我们总习惯用GDP增速来代表政府目标，讲“发展是硬道理”。但是我们认为未来新政府的目标未必是要追求多高的GDP。我们可以讲几个细节。
首先我们研究了历史，发现在十二大时政府最早提出的是“GNP翻番”，而GNP是国民生产总值，是一个国民收入的概念，代表中国人赚的钱。后来才逐渐改成了GDP，而GDP是一个生产的概念，只要在中国生产就行，是不是中国人赚的钱没关系。但是十八大提出的发展目标已经变成了两个，除了我们熟知的2020年GDP翻番之外，另外一个重要目标是城乡居民收入翻番，这意味着收入目标重新回到了政府的视野，而收入目标与GDP目标是不一样的。
我们再看一下建设“一带一路”，这里面所反映的理念也与GDP完全不一样。GDP的全称是GrossDomestic Product，强调一定要在本地生产，所以过去我们搞西部大开发、东北振兴、中部崛起都是建设中国的GDP。
但现在建设新丝绸之路我们已经不再是建设中国了，我们要去建设世界了，如果到了别人的国家上生产，那就是帮别人建设GDP了，不再是中国的GDP了，但是我们会得到收入和利润。所以从这一个角度观察，我们发现新政府是实用主义者，我们宁愿把GDP送给别人，只要能够带来收入和利润，带来实惠就行。从这一点来说，新政府眼中的收入应该比GDP更重要。
还有一个细节也值得关注，充分说明学习很重要。以往在中国做宏观研究，会发现中国缺乏一个数据，就是基尼系数，官方从来没有公布过，因为这个数据比较敏感，如果基尼系数太高，如何证明我们制度的优越性呢?但是我们注意到，在13年年底统计局正式发布了中国的基尼系数，而且确实非常高，排在全球前几名，说明贫富差距的扩大是新政府重视的头号问题。而拉美国家的经验表明，贫富差距过大以后，经济发展是不能持续的。而美国目前经济增长虽然强劲，但是通胀就是起不来，一个重要原因就在于贫富差距过大，所以经济增长无法带动居民工资的上涨。
由此可见，降低贫富差距应该是新政府的头号目标，而在十八届四中全会的报告中，正式写进了“共同富裕”这四个字，由此我回忆起了小学时候学的政治课本，“首先是让一部分人先富起来，然后再走向共同富裕”，目前中国的人均GDP已经超过5000美元，已经提前实现了小康社会，未来更重要的应该是让更多的人民享受到发展的成果，因此未来共同富裕应该是政府的核心目标，而这也意味着“收入”要比“GDP”更重要。
那么问题来了，为啥是在这个时候实现共同富裕?为什么以前不行呢?
这里就可以用到经济学的理论模型了。我们知道经济增长有三大要素：劳动力、资本和技术。我们把技术放在一边，从短期看主要的投入就是劳动力和资本。从要素禀赋看，过去中国处于人口红利期、人很多，同时资本积累很少、钱很少，这意味着人不值钱，而钱很值钱，所以我们引进外资人家都愿意进来，因为中国的资本回报率很高，而劳动力工资又很便宜。但是现在中国的人口红利期结束了、人没了，同时资本过剩了，甚至连海外的钱都想进来，因此意味着人很值钱，而钱不值钱了。
所以观察中国收入分配的结构，可以发现08年以后居民收入增速首次超过了GDP增速，过去几年GDP年均增速大约8%，而居民收入实际增速大约在10%，居民收入占GDP的比重出现了上行拐点。所以如果新政府把居民收入翻番作为核心目标的话，其实现难度比GDP翻番要容易得多。
另外，最近有一本书特别有名，叫做《二十一世纪资本论》，其核心结论是命好很重要、爹好娃就好，因为有钱人会越有钱，原因是如果资本回报率超过了经济增长速度，会导致贫富差距的持续扩大。对于这个结论我们其实应该反过来理解，如果新政府的目标是要降低贫富差距，那么未来必然会降低资本回报率，而提高劳动力的回报。
所以如果我们观察新政府做的一系列改革，都是在改变要素分配的结构。过去在中国，如果你要发财，那么你必须占有资本，比如资源、土地或者资金等等，唯独劳动力不值钱。
但是我们发现现在分配关系正在逆转，我们做了资源品价格改革，结果资源品价格反映供需关系以后是跌的;我们做了金融改革，改完以后利率也是下降的;我们还在做土地改革，如果真能让土地流转起来，我们相信土地价格也应该是降的，因为中国这么大的国家不可能缺地，只是由于管制导致了土地使用的低效率，未来土地价格应该会向CPI接轨，这是美国、德国得以持续发展的经济模式。在所有要素里面只有劳动力价格在户籍改革之后是提升的。
所以我们说，新政府的核心目标是提高居民收入，走向共同富裕。这个目标和我们最开始说的利率下降有什么关系吗?关系大了，因为利率就是资本的回报。所以我们认为从长期来看央行必然会降息，因为降息就是降低资本的回报，反过来就是增加了劳动力的回报，所以从长期看降息在政治方向上是绝对正确的。
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