我们在去年四季度一直在提示大宗见底和周期归来,在最近的路演中不少客户想系统了解一下我们最初的逻辑;一些反馈的问题亦很典型,多数与方法论有关,在这里一并回答,仅供大家探讨。
第一,为什么我们在去年三季度后判断大宗商品即将见底?
我们当时的判断是基于对大宗收益率周期的观察。中国传统的宏观研究习惯偏宏大叙事,因此大家比较习惯看大宗长周期,可以借此把自己喜欢的一些概念比如大国博弈、技术革命掺杂进去,把故事讲得非常复杂而深刻,几乎每个人都有自己对于商品的非常个性的理解曲线。但是如果我们回到偏学术的方法,去观测大宗收益率,会发现它一直保持着相对完整的规律。
在过去近70年的过程中,基本上每3-5年一轮周期,且每轮周期的底部位置所对应的跨年收益率一般在20%以内,在过去70年中基本上只有三次危机例外(51-52年西欧经济危机、74-75年石油危机、08年全球金融危机)。
2015年三季度后,大宗的底部特征比较明显,跨年收益率在过去四年中首次到了-20%左右,这是比较明显的底部特征,收益率回升会带动绝对价格回升。就个人方法论偏好来讲,我喜欢一切偏经验规律性的东西;尽管偏宏大叙事、偏框架性的东西有时候会更受追捧,因为它往往貌似深刻。
第二,大宗商品这轮见底的经济逻辑是什么?
我们认为主要包括三点。
其一需求端,大宗在过去四年中的这轮调整,反映的就是新兴市场特别是BRICs趋势增长率见顶的预期,基本上大部分工业原材料都出现了一轮剧烈重估。而到了2015年下半年,印度经济已经重回7%以上的增长通道,稳定而且强劲;中国经济的制造业工业增加值在2015年Q3以后已经下行收敛,继续下行的仅是上游采矿业,消费相对强劲,经济失速风险降低;俄罗斯和巴西经济在原油和铁矿石到了低位后也终止了恶化,大宗商品对于金砖国家经济反映的过程已经完毕。
其二是货币端,过去两年货币环境的几点变化让大宗完成了再定价的基础,最主要的一点是,自2014年年中开始,大部分新兴市场国家的汇率都完成了一轮重估。按照我们的理解,汇率波动其实就是购买力平价规律驱动下的财富价值重塑的过程,比如你新兴市场过去10年创造的财富,在我发达国家眼中应该值多少钱。汇率重估阶段性完成,全球贸易比价的重塑有了基础,商品再定价也有了基础。
其三是供给端,很多人对供给的理解非常狭隘,包括喜欢计算供给多少吨,需求多少吨。其实定价不是一个离散的过程而是一个连续的方程。对于供给端收缩来说(从嘉能可减铅锌矿到原油四国产量锁定),供给收缩不在于多少,其最大的一个意义在于锁定了空方表达的空间,从而让多方在整个边际表达中有累进的力量,其实在每轮价格见底之前都会这样。
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