1 月 19 日，全球最大的证券交易所——纽交所宣布，正在开发一个用于交易和链上结算的代币化证券交易平台（tokenized securities platform），将寻求监管批准。
该平台提供 24/7 美股和 ETFs 交易，支持碎股交易（Fractional Shares），引入稳定币实现 T+0 即时结算，并支持多链结算和托管。
这是继纳斯达克的代币化股票和 ETPs 提案获 SEC 批准之后，又一传统金融巨头宣布进军代币化证券。
事实上，代币化证券并非新事物，从 DeFi 协议的早期试水，到中心化交易所的短暂狂欢，再到金融科技和加密原生公司的合规化探索，它已走过 8 个年头。
如今，全球前两大证券交易所——纽交所和纳斯达克纷纷布局代币化证券，将给传统金融和加密社区带来什么？将如何影响加密与传统金融的融合？
Starlabs Consulting 本期《NextMarket》将从资产性质、发行机制、合规完备性等维度，回顾这场金融基础设施升级与重构的探索历程。
代币化资产的早期探索与尴尬定位
此前，代币化资产已经历三轮探索，每一次都试图打通传统金融与加密世界的壁垒，其中前两次已被市场或监管拍死在沙滩上，第三次则在市场拓展与合规边界之间投鼠忌器。
1. DeFi 协议的合成资产
2018 年，Ethereum 链上的 DeFi 协议 Synthetix 首次通过「合成资产」概念开启代币化股票的探索。它允许用户通过超额抵押其原生代币 $SNX，铸造追踪美股、大宗商品等真实资产价格的合成代币（Synths），如 sTSLA、sAAPL、sGOOGL 等。
Synthetix 的核心优势在于完全去中心化与抗审查性，但用户需要超额抵押 $SNX，导致资本效率低下，与真实资产脱钩的风险高悬。
2020 年 12 月，Mirror Protocol 也在 Terra 链上推出代币化资产，用户可通过超额抵押 Terra 稳定币 $UST 铸造 mAssets（如 mTSLA、mGOOGL）。
但 Mirror Protocol 并未解决合成资产的痛点：一方面，其价格完全依赖预言机喂价，存在与真实资产脱钩的风险；另一方面，超额抵押模式导致流动性稀缺，且过度依赖 Terra 生态的稳定性。2022 年 Terra/UST 崩盘事件后，随着生态崩塌，这类合成资产模式彻底被边缘化。
2. CEXs 的「权益凭证」
2020 年，中心化交易所 FTX 推出代币化股票服务，由德国受监管券商 CM-Equity AG 提供底层资产支持，用户可直接交易特斯拉、苹果等美股代币或参与杠杆交易。这种模式看似解决了 DeFi 协议的流动性困境，却暗藏中心化信用的致命隐患——用户持有的并非真实股票，而是交易所与券商背书的「权益凭证」，资产托管与透明性完全依赖第三方。2022 年 FTX 破产后，其代币化股票服务随之终结。
2021 年 4 月，Binance 也曾推出由 CM-Equity AG 提供支持的代币化股票。但上线仅 3 个月便因监管压力宣布停止服务——德国联邦金融监管局（BaFin）质疑其违反欧盟证券法规，香港 SFC 也明确反对此类未经许可的证券交易。
此外，币股交易平台 BISS 也于 2019 年被中国监管部门调查，多名高管被拘留。
以上闹剧的退场暴露了 CEX 模式的核心短板：缺乏明确的监管框架，且业务边界模糊、资产托管不透明，极易触碰各国监红线。
3. 合规妥协下的「影子资产」
进入 2025 年，随着全球加密监管框架逐步清晰，RWA（真实世界资产）叙事崛起，以 Robinhood 为代表的金融科技公司和以 Undo Finance 为代表的加密原生公司开启了第三轮探索，试图通过合规牌照 + SPV 架构抢占代币化证券这一 RWA 的潜力赛道。
2025 年 6 月底，互联网券商 Robinhood 宣布面向欧盟用户推出 Robinhood Stock Tokens，覆盖 200 多支美股与 ETFs，支持每周 5 天 24 小时和碎股交易。Robinhood 称，股票代币最初在 Arbitrum 上发行，未来将由基于 Arbitrum 的自有 Robinhood Layer 2 区块链提供支持。
相较于早期玩家，Robinhood 的优势在于合规布局——在立陶宛注册托管实体Robinhood Europe, UAB，获立陶宛央行（Bank of Lithuania）颁发的投资公司牌照，使其股票代币服务符合欧盟 MiFID II 的规定。
Robinhood 承诺代币由真实股票 1:1 支持，用户可享有股息分红，但其底层仍采用传统资产托管 + 链上代币映射模式，本质上仍未突破「中介隔离」的桎梏。
2025 年 7 月，立陶宛央行曾就 Robinhood 的股票代币服务提出质疑，要求说明 Token 架构及用户信息披露情况，提供进一步的合规性证明，尤其是在 MiFID II 法规下的透明度和投资者保护方面。
与 Robinhood 股票代币同期上线的 xStocks 则走了另一条合规路径：由瑞士金融工具发行商 Backed 推出，受瑞士金融市场管理局（FINMA）监管，依托泽西岛金融服务委员会（JFSC）2024 年出台的 RWA 监管框架提供业务。
xStocks 在 Solana 链上发行，可通过 DEX（如 Jupiter）与 CEX（如 Kraken、Bybit 等）交易，但为规避监管风险，不仅屏蔽了美国用户，还排除了欧洲部分地区用户，极大限制了市场覆盖范围。
此外，Ondo Finance、Dinari、INX Digital 等平台也纷纷入局。
Ondo Finance 是一个 DeFi 项目，其通过建立全球市场联盟（Global Markets Alliance），联合 BitGo（托管）、Fireblocks（安全）、Alpaca（经纪）等合作伙伴搭建合规生态，推出覆盖股票、债券、ETFs 的代币化平台 Global Markets。
Dinari 是一家总部位于美国的证券代币化平台，累计获得 2,265 万美元融资，通过「按需代币化」模型服务欧盟用户。2024 年 6 月，加密交易所 Gemini 宣布与 Dinari 合作，利用其模型推出代币化的微策略（MSTR）股票。
INX Digital 定位为合规的数字证券交易平台，其子公司拥有 SEC 注册的经纪自营商（Broker-Dealer）牌照，并且是金融业监管局（FINRA）成员 。凭借这些合规资质，INX 上线了代币化股权 $DAKS，试图打通全球合规交易渠道。
尽管这类平台在合规性上显著提升，但仍存在致命短板：均采用 SPV（特殊目的载体）架构，即通过独立项目公司持有底层股票，再发行对应代币。这种模式下，用户持有的代币本质上是对 SPV 的合约索取权，而非股票本身，无法享有投票、治理等完整股东权利，属于「影子资产」范畴。
这类平台本质是传统金融与区块链之间的「二传手」，用户需信任 SPV 不挪用资产、托管银行不冻结账户，仍未摆脱对中心化机构的依赖，且资产与真实股票存在法理上的割裂。
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